Buongiorno,
inviamo di seguito e in allegato la flash note “Preview BCE: One More Time (senza festeggiare)” a cura di Frederik Ducrozet, Head of Macroeconomic Research di Pictet Wealth Management.
Restiamo a disposizione.
Un saluto,
Carla Parisi
+39 3395796751
Preview BCE: One More Time (senza festeggiare)
L’esito della riunione del prossimo 14 settembre del Consiglio direttivo della BCE appare molto incerto, più di qualsiasi altra riunione nella storia recente. L’ultima volta che la BCE ha sorpreso i mercati è stato nel luglio 2022 con un rialzo dei tassi di 50 punti base, sebbene allora tutti si aspettassero comunque un aumento. Per la prossima settimana il consenso degli economisti è diviso rispetto alla prossima mossa della BCE e i mercati stanno valutando circa il 40% di possibilità di un rialzo.
Da un lato non dovremmo dare nemmeno un’importanza eccessiva a questa decisione, al di là dell’acceso interesse di alcuni osservatori della BCE, che probabilmente si entusiasmano facilmente per cose come i termini TLTRO o la remunerazione delle riserve in eccesso. Che la BCE si fermi al 3,75% o al 4% non ha molta importanza nel quadro generale del contesto economico attuale. Tuttavia, i mercati interpreteranno la decisione come il risultato di un difficile compromesso in termini di politica, comunicazione e forze politiche all’interno del Consiglio direttivo.
Inizialmente non avevamo previsto un rialzo dei tassi da parte della BCE a settembre, ma prima dell’estate abbiamo modificato la nostra previsione tenendo conto dell’inflazione di fondo appiccicosa e di una guidance da falco, osservando che “un rialzo a settembre non è una certezza, ma è molto più probabile di quanto la maggior parte degli osservatori creda”. Ora che i prezzi di mercato si sono spostati nuovamente a favore di una pausa, riteniamo che la probabilità di un rialzo sia sottovalutata. Gli ultimi commenti ufficiali propendono per una pausa, ma ci aspettiamo ancora un rialzo dei tassi di 25 punti base a settembre.
In primo luogo, sin dall’inizio di questo ciclo di inasprimento la BCE ha sostenuto che il rischio di fare troppo poco era più alto del rischio di fare troppo. Una delle preoccupazioni è sempre stata infatti quella di poter minare la credibilità della BCE con una pausa prematura. E questo dovrebbe rimanere un principio guida per la riunione di settembre.
In secondo luogo, a livello tattico la BCE si trova in una situazione di “ora o mai più”. Se il Consiglio direttivo vuole mantenere un orientamento da falco, riteniamo che un rialzo sia un’opzione più credibile rispetto a una pausa. Il caso della Fed è diverso: i tassi di policy sono più alti, i ritardi di politica monetaria possono essere più lunghi e il FOMC può prendersi una pausa minacciando un rialzo in seguito se le prospettive di inflazione non migliorano. Mentre nel caso della BCE, sulla carta potrebbe sembrare un buon compromesso, ma nella pratica un “pausa da falco” potrebbe non funzionare.
In effetti, se il Consiglio direttivo non dovesse aumentare a settembre, gli argomenti a favore di un ulteriore inasprimento si indeboliranno ulteriormente nei prossimi mesi. L’inflazione IAPC core rimane ben al di sopra dell’obiettivo, al 5,3% ad agosto, ma la spinta di fondo si è attenuata negli ultimi mesi e l’effetto base sarà fortemente negativo a settembre. Pertanto, la domanda non è se l’inflazione di fondo diminuirà nei prossimi mesi, ma di quanto? Prevediamo che l’inflazione core scenderà bruscamente, di circa 100 punti base, entro due mesi, sebbene i fattori di stagionalità siano stati molto variabili dopo la pandemia e ci sia ancora incertezza in termini di comportamento dei prezzi nel settore dei servizi.
Nel frattempo, è probabile che la crescita rimanga contenuta a causa della normalizzazione dell’attività nel settore dei servizi e del sostanziale indebolimento della domanda di credito. La crescita dei salari nominali e del costo del lavoro per unità di prodotto ha iniziato a diminuire su base sequenziale, anche se da livelli molto elevati. Vi sono numerose prove che la trasmissione delle policy sta funzionando, ma la questione è se l’entità dell’inasprimento che si trasmetterà all’economia reale sarà sufficiente a riportare l’inflazione al 2%. Come si legge nel resoconto della riunione di luglio, “un ulteriore rialzo dei tassi a settembre sarebbe necessario se non vi fossero prove convincenti che l’effetto dell’inasprimento cumulativo sia abbastanza forte da far scendere l’inflazione sottostante in modo coerente con un tempestivo ritorno dell’inflazione complessiva all’obiettivo del 2%”.
Se la BCE non dovesse varare aumenti a settembre, cosa potrebbe spingerla ad aumentare ancora a ottobre o oltre? Un’ulteriore impennata dei prezzi dell’energia potrebbe essere certamente un fattore, insieme a una valuta più debole, che potrebbe portare a una riaccelerazione dell’inflazione complessiva e alimentare i timori di un’altra ondata di effetti di secondo impatto. In particolare, i falchi potrebbero preoccuparsi dei primi segnali di aumento delle aspettative di inflazione contenuti nell’ultima indagine della BCE sulle aspettative dei consumatori. Tuttavia, essendosi concentrata per mesi sulle dinamiche dell’inflazione sottostante, sarebbe strano se la BCE inasprisse le misure per un’inflazione nominale più forte mentre quella di fondo continua a diminuire.
A prescindere dalla decisione di settembre, ci aspettiamo che le proiezioni dello staff vengano riviste solo marginalmente al ribasso. È importante notare che l’inflazione dovrebbe rimanere leggermente al di sopra dell’obiettivo per tutto l’orizzonte di previsione, il che giustifica un orientamento da falco. La recente debolezza degli indicatori anticipatori come i PMI potrebbe non essere pienamente presa in considerazione, se non altro per ragioni tecniche, anche se il capo economista Philip Lane ha suggerito che lo staff potrebbe aggiustare le proiezioni di conseguenza. In ogni caso, un profilo di crescita più debole implicherebbe un output gap più ampio, in un contesto di crescenti preoccupazioni per l’indebolimento dell’offerta. A sua volta, ciò potrebbe essere coerente con una piccola revisione al ribasso della mediana 2025 per l’inflazione, dal 2,2% al 2,1% per l’IAPC principale e dal 2,3% al 2,2% per quella di fondo.
La buona notizia è che la trasmissione delle politiche monetarie sembra funzionare, e questo implica che la BCE non dovrà essere eccessivamente restrittiva per riportare l’inflazione all’obiettivo.
Ci sarà sempre un prezzo da pagare per le azioni intraprese. Quanto minore sarà il dolore, tanto meglio per noi.
Certamente la BCE non dichiarerà vittoria con un’inflazione che dovrebbe rimanere ancora al di sopra dell’obiettivo. Ci aspettiamo che il tono della dichiarazione e della conferenza stampa rimanga quindi da falco.
Ma dopo settembre, ci sentiamo sempre più fiduciosi che il lavoro della BCE sarà sostanzialmente finito.
English Version
ECB preview : One More Time (but we’re not gonna celebrate)
The outcome of the 14 September meeting of the ECB’s Governing Council (GC) looks very uncertain, more than any ECB meeting in recent history. The last time the ECB surprised markets was in July 2022 with a 50bp rate hike, but at least everyone expected the ECB to hike then. Next week, the consensus of economists is split on the decision and markets are pricing in roughly 40% chance of a hike.
Now we shouldn’t exaggerate the importance of this decision either, beyond the excitement of a few ECB watchers who arguably get easily excited about things like TLTRO terms or the remuneration of excess reserves. Whether the ECB stops at 3.75% or 4% doesn’t really matter in the broader scheme of things. But markets will read the decision as the result of a tricky trade-off in terms of policy, communication and political forces within the GC.
We didn’t forecast the ECB to hike rates in September initially, but we changed our call before the summer to account for sticky core inflation and hawkish guidance, noting that “a September hike is not a done deal, and certainly a closer call than most observers believe”. Now that market pricing has shifted again in favour of a pause, we would argue that the likelihood of a hike is underestimated. Recent official comments have been leaning towards a pause, but we still expect a 25bp rate hike in September.
First, since the beginning of this tightening cycle, the ECB has argued that the risk of doing too little was higher than the risk of doing too much. One concern has been that the ECB’s credibility would be at risk if a pause proved premature. This should remain a guiding principle going into the September meeting.
Second, on a more tactical note, it is a case of ‘now or never’ for the ECB to hike. If the GC wants to keep a hawkish bias, then we believe a hike is a more credible option than a ‘skip’. The case of the Fed is different: policy rates are higher, monetary policy lags may be longer, and the FOMC can skip meetings while threating to hike later if the inflation outlook doesn’t improve. In the case of the ECB, it may look like a good compromise on paper but a ‘hawkish skip’ may not work in practice.
Indeed if the GC doesn’t hike in September, the case for additional tightening will likely weaken further in coming months. Core HICP inflation remains way above target at 5.3% in August but the underlying momentum has eased in recent months and the base effect will be strongly negative in September. The question is not if core inflation will decline in coming months, but by how much? We forecast core inflation to drop sharply, by about 100bp within two months, although seasonality factors have been all over the place since the pandemic and there is still uncertainty in terms of pricing behaviour in the services sector.
Meanwhile growth is likely to remain subdued as activity normalises in the services sector and credit demand weakened substantially. Nominal wage growth and unit labour costs have started to ease on a sequential basis, albeit from elevated levels. There is abundant evidence that policy transmission is working, but the question is whether the amount of tightening that is going to feed through the real economy will be enough to get inflation back to 2%. As noted in the accounts of the July meeting, “a further rate hike in September would be necessary if there was no convincing evidence that the effect of the cumulative tightening was strong enough to bring underlying inflation down in a manner consistent with a timely return of headline inflation to the 2% target”.
If the ECB doesn’t hike in September, what could make them hike again in October or beyond? A further spike in energy prices might be a factor along with a weaker currency, which may lead to a reacceleration in headline inflation and fuel concerns of another wave of second-round effects. In particular, the hawks may worry about the early signs of rising inflation expectations in the latest ECB’s Consumer Expectations Survey. Still, having focused on underlying inflation dynamics for months, it would feel odd for the ECB to tighten on a stronger headline if core keeps easing.
Regardless of the September decision, we expect the staff projections to be revised only marginally lower. Crucially, inflation is likely to remain slightly above target throughout the forecast horizon, justifying a hawkish bias. The recent weakness in leading indicators such as the PMIs may not be fully factored in, if only for technical reasons, although chief economist Philip Lane suggested that the staff may be adjusting their projections accordingly. Either way, a weaker growth profile would imply a wider output gap amid growing concerns over weaker supply. In turn, this may be consistent with a small downward revision to the 2025 median point for inflation, from 2.2% to 2.1% for headline HICP and from 2.3% to 2.2% for core.
The good news remains that policy transmission seems to be working, so that the ECB doesn’t need to overtighten to bring inflation back to target.
There was always going to be a price to pay on activity. The smaller the pain, the better.
To be sure, the ECB will not declare victory with inflation projected to remain above target. We expect the tone of the statement and the press conference to remain hawkish.
But after September, we feel increasingly confident that the ECB’s job will essentially be done.
