Buongiorno,
inviamo di seguito la flash note a cura di Frederik Ducrozet, Responsabile della ricerca macroeconomica, e Nadia Gharbi, Senior Economist di Pictet Wealth Management sulla decisione della BCE di aumentare i tassi di 50 punti base durante la riunione di oggi.
Restiamo a disposizione.
Buona giornata,
Giovanni
M. +39 351 529 3362
BCE: la forward guidance è morta (per sempre)
- Nonostante tutti i movimenti drammatici dei mercati finanziari avvenuti prima della riunione di oggi, la BCE ha deciso di adempiere alla propria intenzione di aumentare i tassi di policy di 50 punti base, portando il tasso di deposito al 3,0%
- Non sorprende che la BCE non si sia impegnata in ulteriori rialzi dei tassi nel secondo trimestre, osservando che “l’elevato livello di incertezza rafforza l’importanza di un approccio dipendente dai dati per le decisioni del Consiglio direttivo sui tassi di policy“. Oggi la forward guidance è terminata definitivamente. Di fronte a questo livello di incertezza, non ha più senso impegnarsi in decisioni future, ma ci sono solo rischi di ribasso se si prende la direzione sbagliata. In parole povere, Christine Lagarde ha detto durante la conferenza stampa che “non è possibile in questo momento determinare il percorso futuro“
- La funzione di reazione “nuova di zecca” rileva che le decisioni future “saranno determinate dalla valutazione [della BCE] delle prospettive di inflazione alla luce dei dati economici e finanziari in arrivo, della dinamica dell’inflazione sottostante e della forza della trasmissione della politica monetaria“. L’aspetto importante è che le tensioni finanziarie e bancarie saranno prese in considerazione nelle decisioni future, e la BCE fa notare che gli strumenti di politiche a disposizione è “pienamente attrezzato per fornire sostegno di liquidità al sistema finanziario dell’area dell’euro, se necessario“
- Particolarmente interessante è la formulazione relativa alle TLTRO, in quanto la BCE “valuterà regolarmente come le operazioni di prestito mirate contribuiscono al suo orientamento di politica monetaria“. Consideriamo questo commento come un segnale che nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine saranno possibili ad hoc, anche se la liquidità in eccesso rimane ampia su base aggregata
- La Lagarde ha dichiarato che “un’ampia maggioranza” dei policymaker della BCE ha appoggiato la decisione di questa settimana, con solo tre o quattro membri che non l’hanno sostenuta perché avrebbero voluto vedere “più dati prima di prendere una decisione“
- I mercati ipotizzano che questo potrebbe essere l’ultimo rialzo dei tassi da parte della BCE, ma la realtà è che gli sviluppi nel settore bancario potrebbero cambiare in entrambi i sensi nelle prossime settimane. Se il panico si attenua, è probabile che la BCE riprenda con i rialzi in breve tempo. Come ha detto Christine Lagarde, “se la valutazione di base della BCE sulla crescita e l’inflazione reggerà, avremo più spazio da coprire“. In effetti, è significativo che, nonostante gli eventi recenti, la prima frase della dichiarazione introduttiva della BCE sia stata che “si prevede che l’inflazione rimanga troppo alta per troppo tempo“. In effetti, gli ultimi dati sull’inflazione core erano coerenti con il fatto che la BCE avrebbe mantenuto la rotta fino a un tasso terminale più elevato
- Tuttavia, mentre le nuove proiezioni dello staff includevano revisioni al rialzo della crescita del PIL e dell’inflazione di fondo nel 2023 (si vedano i grafici sottostanti), altre modifiche erano meno ottimistiche. In primo luogo, la crescita del PIL è stata rivista al ribasso nel 2024-25 a causa dell’inasprimento della politica monetaria. In secondo luogo, con l’eccezione di un punto di partenza più alto nel 2023, sia l’inflazione globale che quella core sono state riviste al ribasso lungo l’orizzonte di previsione. In particolare, l’inflazione è ora prevista molto vicina all’obiettivo entro il 2025, con l’HICP nominale al 2,1% e l’HICP core al 2,2%, suggerendo che, in questa fase, sarebbe necessario un ulteriore inasprimento limitato. Infine, le proiezioni dello staff sono state completate all’inizio di marzo e la BCE ha notato che le tensioni sui mercati finanziari implicano “un’ulteriore incertezza” intorno allo scenario base. In altre parole, la BCE sta riconoscendo i rischi di ribasso delle sue proiezioni, pur accennando implicitamente a un tasso terminale più basso rispetto ai prezzi di mercato prima del crollo della SVB
- Ci vorrà tempo per trarre le conclusioni macroeconomiche dagli eventi recenti. Si potrebbe ipotizzare una ripresa dei rialzi dei tassi da parte della BCE fino al 3,50%, come previsto dal nostro scenario centrale, ma anche una persistente crisi di fiducia nel settore bancario che costringa la BCE a una pausa, pur utilizzando il proprio bilancio per sostenere la liquidità e il settore bancario. Uno dei punti chiave sarà l’inasprimento degli standard di credito bancario e la trasmissione della politica monetaria attraverso l’aumento dei tassi sui prestiti e sui depositi. Nel complesso, le decisioni odierne suggeriscono che la BCE non esiterà a intervenire, in modo rapido e coraggioso, se la stabilità finanziaria dovesse essere minacciata
ENGLISH VERSION
ECB: forward guidance is dead (for good)
- For all the dramatic moves in financial markets ahead of today’s meeting, the ECB decided to deliver on its “intention” to raise policy rates by 50bp, bringing the deposit rate to 3.0%
- Unsurprisingly, the ECB did not commit to further rate hikes in Q2, noting that “the elevated level of uncertainty reinforces the importance of a data-dependent approach to the Governing Council’s policy rate decisions”. Today, forward guidance ended for good. Faced with this level of uncertainty, there’s no point anymore in committing to future decisions, only downside risks if you get caught in the wrong direction. In plain English, Christine Lagarde said during the press conference that “it is not possible at this moment in time to determine the path forwards”
- The “brand new” reaction function notes that future decisions “will be determined by [the ECB’s] assessment of the inflation outlook in light of the incoming economic and financial data, the dynamics of underlying inflation, and the strength of monetary policy transmission“. The important bit is that financial and banking stress will be included as inputs into future decisions, with the ECB noting that its policy toolkit is “fully equipped to provide liquidity support to the euro area financial system if needed”
- The wording on TLTROs is particularly interesting as the ECB will “regularly assess how targeted lending operations are contributing to its monetary policy stance”. We take this comment as a signal that new long-term refinancing operations are possible on an ad hoc basis, even though excess liquidity remains ample on an aggregate basis
- A “large majority” of ECB policymakers backed this week’s decision, Lagarde said, “with only three or four” members not supporting it because they would have liked to see “more data before taking that decision”
- Markets are assuming that this may be the ECB’s last rate hike, but the reality is that developments in the banking sector could shift either way in coming weeks. If the panic eases, the ECB is likely to resume tightening before long. As Christine Lagarde put it, “if the ECB’s baseline assessment of growth and inflation holds, we will have more room to cover“. Indeed it is telling that despite recent events, the first sentence of the ECB’s introductory statement was that “inflation is projected to remain too high for too long”. Indeed, the latest (core) inflation numbers were consistent with the ECB staying the course up to a higher terminal rate
- However, while the new staff projections included upward revisions to GDP growth and core inflation in 2023 (see charts below), other changes were less hawkish. First, GDP growth was revised lower over 2024-25 on the back of tighter monetary policy. Second, with the exception of a higher starting point in 2023, both headline and core inflation were revised lower over the forecast horizon. Crucially, inflation is now projected to be very close to target by 2025, with headline HICP at 2.1% and core HICP at 2.2%, which suggests that limited additional tightening would be required at this stage. Finally, staff projections were finalised in early March and the ECB noted that financial market tensions imply “additional uncertainty” around the baseline scenario. In other words, the ECB is acknowledging downside risks to its projections while implicitly hinting at a lower terminal rate compared with market pricing prior to the SVB’s collapse
- It will take time to draw the macroeconomic conclusions from recent events. One could make the case for the ECB resuming rate hikes to 3.50% as per our central scenario, but also for a persistent confidence crisis in the banking sector forcing the ECB to pause while using its balance sheet to support liquidity and the banking sector. One key focus will be the tightening of bank credit standards, as well as the transmission of monetary policy via higher loan and deposit rates. In all, today’s decisions suggest that the ECB would not hesitate to intervene, quickly and boldly, if financial stability were to be threatened
