da Pictet WM: Commento FLASH post-BCE: Un accenno dovish

Buon pomeriggio,

inviamo di seguito il commento “Un accenno dovish” a cura di Frederik Ducrozet, Capo della ricerca macroeconomica e Nadia Gharbi, Senior Economist di Pictet Wealth Management sulla decisione della BCE di oggi.

Buona giornata,
Giovanni
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Un accenno « dovish »

Non abbiamo molto da aggiungere alla nostra preview, dopo che la BCE ha presentato un rialzo dei tassi di 50 punti base, per altro ben anticipato, impegnandosi esplicitamente a un altro rialzo di 50 punti base a marzo. Naturalmente, l’ironia è palpabile, avendo abbandonato la forward guidance lo scorso anno, per poi però impegnarsi a rialzi “significativi” a “ritmo costante“, compreso un altro rialzo di 50 punti base il mese prossimo. E se “non è irrevocabile“, come ha sostenuto la Presidente Christine Lagarde, allora qual è il senso dell’impegno?
C’è molto altro da dire sulla reazione “da colomba” del mercato alla conferenza stampa della BCE, comprese alcune analogie con la Fed e la BoE. Nessuna di queste Banche Centrali è stata, infatti, colomba. Ma tutte sono state più “falco” di quanto previsto. In particolare, Lagarde, Powell e Bailey non hanno spinto abbastanza contro i prezzi di mercato per spostare le aspettative. Per le Banche Centrali è stato molto più facile plasmare le aspettative di mercato nella fase iniziale del ciclo di inasprimento. Sembra molto più difficile che riescano a contrastare le aspettative di riduzione dei tassi durante la fase discendente, anche se Lagarde ci ha provato, insistendo sull’impegno della BCE a “mantenere la rotta” in quanto il lavoro della Banca Centrale “non è finito“
Nonostante questo impegno, una serie di nuovi elementi ha contribuito a dare un accenno “dovish”:

In primo luogo, come ci aspettavamo, la BCE non si è impegnata a definire un percorso specifico per i tassi oltre marzo. Le decisioni future dipenderanno dai dati, come è giusto che sia. Secondo le parole della BCE, il Governing Council (GC) “valuterà il successivo percorso della sua politica monetaria” seguendo un approccio basato sulle singole riunioni
In secondo luogo, la BCE ha corretto la sua valutazione dei rischi, notando che sia i rischi per la crescita sia quelli per l’inflazione sono ora diventati “più equilibrati“. Per quanto riguarda l’inflazione, si è trattato di una sorpresa che potrebbe rivelarsi prematura, anche se la Lagarde ha poi aggiunto che il processo disinflazionistico non è ancora in atto
In terzo luogo, la BCE ha riconosciuto l’effettiva trasmissione della politica monetaria attraverso il canale del credito, con Lagarde che ha sottolineato più volte l’indebolimento dei flussi di credito e la Bank Lending Survey
In quarto luogo, la BCE continuerà a monitorare da vicino i salari, ma la mancanza di una maggiore enfasi sulle aspettative di inflazione suggerisce che la Survey of Professional Forecasters, che sarà pubblicata domani, dovrebbe seguire l’inflazione di pareggio e altri sondaggi più bassi
Infine, l’insistenza della Lagarde sulla necessità di un compromesso e di un consenso suggerisce che potrebbe esserci un crescente disaccordo tra i membri del GC. Alcuni membri “colombe” del GC hanno infatti già chiesto un ritmo più graduale di inasprimento, con il restringimento dei tassi. L’attenzione della Lagarde per la costruzione del consenso sarebbe coerente con un approccio più cauto oltre marzo, a meno che l’inflazione core non continui a sorprendere al rialzo

Nell’ambito del Quantitative Tightening (QT), la BCE ha pubblicato ulteriori linee guida relative al reinvestimento parziale dell’Asset Purchase Programme (APP), che comporterà una riduzione media di 15 miliardi di euro di asset al mese. Poiché i rimborsi mensili delle partecipazioni APP supereranno l’obiettivo di 15 miliardi di euro tra marzo e giugno 2023, gli importi rimanenti del reinvestimento saranno assegnati proporzionalmente alla quota di rimborsi di ciascun programma (PSPP, ABSPP, CBPP3 e CSPP). Per quanto riguarda le obbligazioni societarie (CSPP), la BCE ha deciso di orientare i reinvestimenti verso gli emittenti con una migliore performance climatica, il cosiddetto Green QT
In definitiva, gli operatori di mercato dovrebbero ora concentrarsi sui dati economici, a partire dalla dinamica dell’inflazione core di inizio anno. Le ultime evidenze sono state a dir poco contrastanti, senza segnali di un allentamento sostenuto della pressione sui prezzi sottostanti. Quanto più resiliente è l’economia, o quanto più accomodante è la posizione fiscale, tanto più alte sono le probabilità che la BCE debba procedere a un inasprimento superiore alle aspettative del mercato quest’anno
La nostra previsione di base per la BCE rimane invariata. Prevediamo che la banca centrale aumenti il tasso di deposito al 3,50% a maggio, con il rischio che a un certo punto scenda a rialzi di 25 punti base

ENGLISH VERSION

A dovish aftertaste

We don’t have much to add to our preview below, after the ECB delivered a well-flagged 50bp rate hike while committing explicitly to another 50bp hike in March. Of course, the irony is palpable, having dropped forward guidance last year, only to commit to “significant” hikes at a “steady pace”, including another 50bp hike next month. And if it’s “not irrevocable”, as President Lagarde argued, then what is the point of the commitment in the first place?

But there is much more to say about the market’s dovish reaction to the ECB’s press conference, including some similarities with the Fed and the BoE. Neither of these central banks was dovish. But all of them weren’t more hawkish than expected. In particular, Lagarde, Powell and Bailey did not push hard enough against market pricing to move expectations. It was much easier for central banks to shape market expectations in the early stage of the tightening cycle. It looks much more difficult for them to push back against rate cuts expectations on the way down, although Lagarde gave it a try, insisting on the ECB’s commitment to “stay the course” as the central bank’s job is “not done”
Despite that commitment, a number of new elements contributed to leave a dovish aftertaste:

First, as we expected, the ECB did not commit to any specific rate path beyond March. Future decisions will be data dependent, as they should be. In the ECB’s own words, the Governing Council (GC) “will evaluate the subsequent path of its monetary policy” following a meeting-by-meeting approach.
Second, the ECB adjusted its risk assessment noting that both risks to growth and to inflation had become “more balanced”. As for inflation, this was a surprise and may well prove premature, although Lagarde subsequently added that the disinflationary process was not yet at play (poke Jay Powell).
Third, the ECB acknowledged the effective transmission of its monetary stance via the credit channel, with Lagarde pointing to weaker credit flows and the Bank Lending Survey several times
Fourth, the ECB will continue to closely monitor wages, but the lack of stronger emphasis on inflation expectations suggests that the Survey of Professional Forecasters, to be published tomorrow, should follow inflation breakevens and other surveys lower
Fifth, Lagarde’s insistence on the need for compromise and consensus suggests that there may be growing disagreement among GC members. Some dovish GC members have already called for a more gradual pace of tightening as rates become restrictive. Lagarde’s focus on consensus building would be consistent with a more cautious approach beyond March, unless core inflation continues to surprise to the upside

On Quantitative Tightening (QT), the ECB published some further guidelines related to the partial reinvestment of its Asset Purchase Programme (APP), which will result in average €15bn reduction of holdings per month. Since the monthly redemptions of APP holdings will exceed the €15bn target between March and June 2023, the remaining reinvestment amounts will be allocated proportionally to the share of redemptions across each programme (PSPP, ABSPP, CBPP3 and CSPP). As for corporate bonds (CSPP), the ECB decided to tilt reinvestments towards issuers with a better climate performance, aka Green QT
In the end, market participants should now focus firmly on economic data, starting with core inflation dynamics at the start of the year. The latest evidence has been mixed, to say the least, with no signs of a sustained easing of underlying price pressure yet. The more resilient the economy, or the more accommodative the fiscal stance, the higher the chances that the ECB will have to tighten above market expectations this year
Our baseline remains unchanged for the ECB. We expect the central bank to raise the deposit rate to 3.50% in May, with a risk that they step down to 25bps rate hikes at some point