LA SETTIMANA DEI MERCATI (23 – 27 gennaio 2023) – Il commento di Mark Dowding, CIO di BlueBay

La settimana dei mercati – Mark Dowding, BlueBay CIO, RBC BlueBay AM

Niente di nuovo (per ora) sul fronte occidentale

La prossima settimana si preannuncia ricca di occasioni per i mercati. È la calma prima della tempesta?

(23 – 27 gennaio 2023) – La scorsa settimana sono prevalse condizioni di trading relativamente tranquille, con molti mercati asiatici chiusi per le festività del Capodanno lunare e gli investitori nel resto del mondo in attesa dell’esito delle riunioni delle Banche Centrali su entrambe le sponde dell’Atlantico. 

I rendimenti governativi sono rimasti praticamente invariati nel corso della settimana, ma i credit spread sono stati sostenuti da una sana domanda di nuove emissioni e dai dati sui flussi, che hanno confermato le voci di un aumento dell’allocazione degli investitori nel fixed income, all’inizio del 2023.

In generale, le prospettive sembrano indicare un certo rallentamento dell’attività economica, ma sono venuti meno i timori di recessione e aleggia una certa speranza che l’inflazione si riduca nei prossimi mesi.

In questo contesto, ci sembra opinione comune fra gli investitori che, dopo il 2023, l’inflazione si normalizzerà nell’intervallo 0-2%, che ha prevalso per gran parte dello scorso decennio. Al contrario, noi siamo molto meno fiduciosi che questo scenario si verifichi davvero.

Nell’ultimo decennio ci sono state alcune forti tendenze che hanno spinto l’inflazione verso il basso, che ora potrebbero essersi attenuate o addirittura aver iniziato a invertirsi. La crescita della globalizzazione è stato uno di questi fattori e, sebbene riteniamo improbabile assistere a un’inversione di tendenza nel commercio globale, pensiamo che potremmo aver già superato il picco sul fronte della globalizzazione. Il futuro sarà più probabilmente caratterizzato da un’economia globale multipolare, con gli Stati Uniti e la Cina che continueranno ad allontanarsi sempre di più. Anche il passaggio a un processo di produzione e a una gestione delle scorte sempre più snella ha contribuito a ridurre i costi. 

Tuttavia, sulla scia della pandemia, oggi operiamo in un mondo in cui è necessario mantenere delle scorte “per ogni evenienza”, visto che negli ultimi anni le aziende sono state danneggiate da problemi alle catene di approvvigionamento. 

A livello societario si nota una maggiore attenzione al raggiungimento degli obiettivi climatici e ESG. Tuttavia, questi cambiamenti non sono privi di costi. Questo potrebbe essere un ulteriore fattore che spiega perché i prezzi saranno più elevati nel decennio a venire rispetto a quello appena trascorso. Infine, vorremmo anche sottolineare come sia in atto una tendenza di lunga data che vede aumentare la quota di PIL destinata al capitale come fattore di produzione a scapito della quota di PIL destinata al lavoro che si riduce sempre di più. 

Questa tendenza ha compromesso la crescita del reddito reale mediano, a vantaggio dei proprietari di asset. Tuttavia, siamo propensi a pensare che l’inizio della pandemia abbia segnato un cambiamento di regime in questa tendenza. Nel nuovo mondo, possiamo osservare che c’è stato uno spostamento della funzione di offerta di lavoro, che ha reso i mercati del lavoro strutturalmente rigidi e che probabilmente vedrà una crescita dei salari elevata rispetto ai periodi precedenti.

Considerando l’insieme di questi fattori, riteniamo che vi sia una reale possibilità che l’inflazione si normalizzi a un livello compreso tra il 2 e il 4% nel decennio a venire, a differenza dei livelli dello 0-2% visti in precedenza.

Queste ipotesi di trend dell’inflazione a lungo termine sono chiaramente molto importanti, in quanto definiscono le aspettative per il livello naturale dei tassi di interesse nel corso del ciclo economico. Il tasso R* potrebbe essere stato intorno all’1,5% in un mondo con un’inflazione dello 0-2%, ma se ora è del 2-4%, questa cifra potrebbe essere più vicina al 3,5% sui tassi di liquidità. Si tratta chiaramente di una discussione teorica.

Tuttavia, la rilevanza a breve termine di questo dato è che notiamo che la maggior parte degli investitori inquadrerà ciò che percepisce come “normale”, in base all’esperienza del recente passato. Ciò può spiegare l’opinione di molti che ritengono che sia una questione di quando, e non di se, i Treasury statunitensi a 10 anni torneranno a livelli di rendimento più vicini al 2,5%. Questo desiderio del mercato di ignorare le parole della Fed e delle altre Banche Centrali potrebbe, a tempo debito, portare queste ultime a dover seguire il mercato.  

Tuttavia, vorremmo avvertire che si tratta di una visione compiacente e non saremmo sorpresi se le Banche Centrali lanciassero una chiara sfida a questo pensiero, nel corso della prossima settimana.

All’avvicinarsi del meeting della Fed, ci colpisce il fatto che per gran parte dell’anno passato abbiamo visto una grande attenzione alle condizioni finanziarie, come indicatore dell’operato della politica. In quest’ottica, da settembre questi indici si sono attenuati, anche se la Fed ha alzato i tassi di interesse. Di conseguenza, percepiamo un certo grado di preoccupazione all’interno del FOMC per il fatto che il rallentamento del ritmo dei rialzi dei tassi equivale a un allentamento della politica agli occhi del mercato.

Da questo punto di vista, una mossa di 50 punti base al prossimo FOMC potrebbe essere un brutto colpo, anche se in realtà sembra che il Presidente della Fed Powell e i suoi colleghi non abbiano intenzione di fare una tale sorpresa sconvolgendo i mercati. Ci sembra più probabile un rialzo di 25 pb accompagnato da una retorica falco.

Riteniamo che il presidente della Federal Reserve voglia assicurarsi di non dire nulla che possa essere preso a pretesto dagli investitori per far scendere i rendimenti dei Treasury o far salire gli asset di rischio, subito dopo il FOMC. Che i mercati si preoccupino o meno di ascoltare la Fed, è un altro discorso.

Tuttavia, notiamo che il mercato si aspetta che i tassi raggiungano il picco appena sotto il 5% e che la Federal Reserve allenti due volte prima della fine dell’anno in corso – ma ci sono ampi margini per deludere queste proiezioni, a meno che non si verifichi un rallentamento molto più significativo dell’attività economica, che sarebbe comunque una cattiva notizia per gli utili societari e la qualità del credito.

Se è probabile che la Fed decida di adottare un “approccio da falco” di 25 punti base, pensiamo che anche la BCE esprimerà una valutazione relativamente da falco, quando giovedì prossimo aumenterà i tassi di 50 punti base. Sebbene il calo dei prezzi dell’energia stia chiaramente aiutando le prospettive dell’inflazione (così come le posizioni di deficit pubblico), l’inflazione core rimane elevata e potrebbe richiedere una politica monetaria restrittiva per diversi trimestri, agli occhi di molti policymaker che incontriamo.

Nel breve periodo, il fatto che l’economia continui a reggere piuttosto bene potrebbe dare alle banche centrali, come l’Eurotower, una maggiore copertura per essere più aggressive nel breve periodo, in modo da poter fare una pausa prima del tempo. In questo contesto, ci aspettiamo che i Fed Fund raggiungano un picco appena sopra il 5% e che il tasso di deposito della BCE raggiunga il 3,5% in primavera, prima che la policy si fermi per i sei mesi successivi.

Riteniamo che i tagli dei tassi saranno possibili solo nel quarto trimestre, se la crescita avrà rallentato, il mercato del lavoro si sarà raffreddato e l’inflazione core si avvicinerà molto di più all’obiettivo del 2%.

Da questo punto di vista, abbiamo affrontato le riunioni delle banche centrali della prossima settimana riducendo l’esposizione alle posizioni lunghe, che hanno registrato un’impennata nell’ultimo mese e hanno generato rendimenti positivi. Questo è vero nel contesto del credito societario e sovrano, dove le nuove emissioni hanno avuto un andamento relativamente positivo. 

Abbiamo anche ridotto l’esposizione ai mercati emergenti, in particolare alle posizioni in real nel mercato del forex brasiliano e ai tassi messicani, che hanno registrato buone performance, consentendo al contempo di spostare il profilo di duration complessivo della strategia verso una posizione corta più sostanziale. In questo contesto, abbiamo adottato un atteggiamento relativamente conservativo, poiché riteniamo che il rally di gennaio stia perdendo slancio e siamo molto scettici sul fatto che le banche centrali faranno qualcosa per dare alle valutazioni un’ulteriore spinta verso l’alto.

La Bank of England sembra invece essere la Banca Centrale più incline a sorprendere in termini di policy. In questo caso, gli operatori di mercato si aspettano un rialzo di 50 punti base che porti i tassi al 4%. Anche se ciò sarebbe certamente giustificato dai dati sull’inflazione e sui salari, siamo preoccupati per la diffusione di segnali di debolezza economica.

Nel frattempo, i prezzi delle case appaiono molto vulnerabili e riteniamo che sarà molto difficile che i tassi britannici superino il tetto del 4% senza rischiare di far crollare il mercato immobiliare del Regno Unito e con esso l’economia britannica. Su questa base, continuiamo a mantenere una visione ribassista sulla sterlina e siamo strutturalmente propensi ad adottare una posizione più ribassista sui Gilt, anche se per il momento non abbiamo una posizione sui tassi britannici.

Guardando al futuro

La prossima settimana si preannuncia ricca di spunti per i mercati. Nel frattempo, anche la guerra in Ucraina sembra essere sparita dalle prime pagine nelle ultime settimane, con una situazione di stallo durante l’inverno. 

Tuttavia, la decisione di Stati Uniti, Germania e Polonia di seguire l’esempio del Regno Unito nel fornire carri armati all’alleato potrebbe contribuire a spostare l’equilibrio di potere nelle prossime settimane e continuiamo a sperare che la guerra finisca nei prossimi mesi. L’ultima settimana è stata tranquilla, ma è possibile che fosse la calma prima della tempesta.

RBC BlueBay Asset Management, parte di RBC Global Asset Management (la divisione di asset management di Royal Bank of Canada), offre servizi e soluzioni di gestione degli investimenti a livello globale nelle aree EMEA e APAC. Caratterizzati da una forte esperienza negli investimenti azionari attivi e da una piattaforma di investimenti obbligazionari (BlueBay), disponiamo delle dimensioni e della capacità necessarie per generare risultati che soddisfino gli obiettivi degli investitori, compreso quello di integrare i fattori ESG in tutte le strategie di investimento.

Con 486 miliardi di dollari di asset in gestione a livello globale, l’ampiezza delle nostre competenze per asset class, l’approccio collaborativo e l’impegno per l’eccellenza del servizio assicurano agli investitori di essere ben posizionati per beneficiare delle opportunità di investimento in tutte le asset class e aree geografiche.

Mark Dowding, BlueBay CIO, RBC BlueBay Asset Management

Mark Dowding, con oltre 25 anni di esperienza nel mondo degli investimenti, è in BlueBay dal 2010. In precedenza è stato Head of Fixed Income per l’Europa in Deutsche Asset Management, ruolo che aveva già ricoperto in Invesco. Ha iniziato la sua carriera come gestore obbligazionario in Morgan Grenfell nel 1993, dopo la laurea in Economia all’Università di Warwick.